中欧体育·(中国)官方网站一文看懂美元流动性近期关于美元流动性危机的讨论甚嚣尘上，外化的资产表现便是美股、美债、美元“股、债、汇，三杀”。市场上有很多宏大的叙事，但更直接的逻辑才更靠近投资决策。

　　美元流动性是一个宽泛的概念，不同的细分市场、不同的环节、不同的参与者，含义不同。若是相对简化，可以划分4个维度：

　　一是，联邦基金市场。以银行间准备金借贷为核心，属于无抵押信用拆借。交易主体涵盖各类存款机构，直接反映体系流动性。

　　二是，回购市场。以证券为抵押的短期融资市场，本质是担保，具有高杠杆特性。交易主体更多元，包括货币基金、商业、对冲基金、一级交易商等。

　　三是，融资市场。涵盖政府、企业、个人融资，短期融资以商业票据融资为主中欧体育·(中国)官方网站，中长期融资以信用债为主。受市场供需和自上而下流动性传导影响。

　　四是，离岸美元市场。美元是全球储备货币，历史上历次危机时，往往会导致离岸美元稀缺。当然，底层持有的仍是美国消费者的债务。

　　“量”方面，主要在于3点：一是，美联储持有或借款状况（即是在回收流动性，还是在释放流动性）；二是，财政部现金账户状况（即是在虹吸流动性，还是在释放流动性）；三是，美联储与货币基金间的隔夜逆回购情况（即货币基金的资金融出状态如何）

　　“价”方面，主要在于3点：一是，高杠杆的回购市场融资成本变化，以SOFR（担保隔夜融资利率）与ONRRP（美联储隔夜逆回购）利差表征。二是，融资市场成本变化，短期融资看票据市场（商业票据利率与ONRRP利差），中长期看信用利差，财政看国债利率。三是，离岸美元流动性，以主要市场汇率与美元的交叉互换基差表征，基差走阔意味着美元稀缺。

　　一是，TGA账户释放流动性。美国财政部在债务上限问题解决前，主要通过消耗TGA账户支撑财政支出。截至4月9日，TGA账户余额为3151亿美元，自高峰下降6492亿美元。

　　√ 回购市场：SOFR（表征回购市场加杠杆隔夜资金成本）与ONRRP（是美联储设定的利率下限工具）利差有所走阔，表征回购市场流动性小幅紧张，但距离历史危机时刻尚有距离。

　　√ 商业票据市场：非金融行业90天AA级票据利差上升，接近2023年硅谷银行事件水平，但远低于金融危机和疫情冲击水平。

　　√ 国债、信用债市场：美国国债期限利差走阔，高收益信用债信用利差走阔，背后显现都是滞胀和经济衰退担忧。

　　√ 离岸美元市场：主要市场汇率与美元的交叉互换基差没有显著变化。底层原因在于，相较于历史危机，当下全球资金对美元的信用度下降，美元稀缺性减弱。

　　一般的基差交易获利依赖于现货向期货价格收敛，但若是波动陡然变的巨大，则容易带来风险。一般的风险传播路径为：美债利率波动过大 → 基差扩大 → 回购利率飙升 → 保证金追缴 → 抛售现券 → 流动性枯竭。一个典型的例子便是2020年3月，疫情冲击下美国国债市场波动加剧，对冲基金基差交易亏损，抛售美债现货，进而迅速榨干流动性，直至美联储出台多项救市措施，才得以平息。

　　基差交易属于高杠杆交易，规模也较大。据美联储数据中欧体育·(中国)官方网站，已达到1万亿美元以上。若后续美债波动持续加大，需警惕踩踏性平仓，甚至带来货币市场基金的赎回潮。

　　一是，美国政府债务再融资压力。据统计，2季度剩下的时间里，美国财政有4万亿美元债务到期，尽管大部分是短期限债务，但仍然对流动性提出了挑战。

　　二是，新增国债净发行压力。根据美国财政部最新公布的季度再融资计划，2季度计划净发行1230亿美元。如果后续债务上限问题解决中欧体育·(中国)官方网站，净融资规模或许会上修。

　　对于银行业监管的放松，一直也是Trump持续用力推动的政策。底层原因在于：不同的银行监管条件下，商业银行行为差异很大。若是过于严苛，会给美元流动性和经济增长带来负面影响。例如，流动性覆盖率要求若是过高，会促使商业银行更倾向于持有准备金而非出借。补充杠杆率能防止银行在低利率环境下过度扩张高风险业务，但也会抑制银行放贷意愿。

　　截至2025年2月，银行准备金规模达到3.2万亿美元。但若是银行体系主动选择或是基于指标压力被动淤积，而非出借资金给市场，非银机构的流动性则有可能恶化。关注SOFR与联邦基金利率倒挂的情况以及后续监管放松的推进情况。

　　关税大棒直接给美国带来的是商品价格的抬升，更深层次的负面影响或在于通胀预期的失控，陷入“物价上涨-物价还会上涨”的恶性强化循环。上个世纪70年代末期的大通胀痛苦根植于美国老百姓的记忆，沃尔克（当时的美联储主席）的坚决也深刻在鲍威尔的心里。控制住通胀预期成为美联储的铁律，这也是当前美联储难以宽松的核心掣肘。

　　美东时间4月16日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发表演讲，并进行了问答。其态度显示：关税冲击带来的影响基本无法从历史中得到经验，美联储短期或难以主动迈出宽松的步伐。

　　2008年金融危机，2020年疫情冲击、2023年硅谷银行事件，使得美联储的货币工具箱不断丰富。从下图中可以看到，基本上涵盖了各个市场流动性的定向救助工具（具体工具作用，图中已详细说明）。

　　若是真的出现美元流动性危机，美联储必然下场救助。但对于站在这个时间节点下的美国，短期的危机或许可救，信任的裂缝却难以缝合。

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